美债市场｜抵押品视角下的2025年美债定价

主要观点总结

本文分析了美联储的逆回购工具（RRP）对美债市场的影响，包括期限利差、抵押品市场和数量型货币政策的作用。文章指出，RRP的增加导致期限利差下行和非银部门信用扩张，预计QT政策将迎拐点，与降息政策组合将扩大美债期限利差。同时，美债利差倒挂结束的原因不仅在于降息，数量型货币政策同样起作用。抵押品市场对美债定价至关重要，美联储的QE和QT政策通过影响抵押品市场供给和需求影响美债利率。目前QT政策接近拐点，预计明年QT将转向甚至重新开启QE。在降息和QT转向的预期下，美债期限利差将继续扩大，流动性更宽裕，但中长期美债利率中枢可能较高。

关键观点总结

关键观点1: 美联储大量使用逆回购工具（RRP）与QE和QT政策的关系及其对美债期限利差的影响。

RRP的增加推动了期限利差下行和转负，而QT政策与抵押品市场紧密相关。预计QT政策拐点将至，与降息政策组合将扩大美债期限利差。

关键观点2: 美债利差倒挂的原因不仅仅是降息，数量型货币政策也起到了作用。

除了降息外，美联储的数量型货币政策量化紧缩（QT）同样影响了美债利差倒挂。

关键观点3: 抵押品市场对美债定价的重要性。

美国的金融体系中，抵押品市场尤其是非银部门对美债定价具有重要影响。由于抵押品市场规模庞大且交易量大，其对美债的定价起到关键作用。

关键观点4: 美联储货币政策对抵押品市场的直接影响以及对美债利率的反直觉效果。

美联储的QE和QT政策通过影响抵押品市场的美债供给和需求，进而影响美债利率。在RRP大幅增加后，出现了反直觉的紧缩/宽松货币政策效果。

关键观点5: QT政策接近拐点，预期明年QT将转向甚至重新开启QE的影响。

目前QT政策已接近拐点，预计至晚明年QT将转向甚至重新开启QE，这将影响美债期限利差和流动性。

文章预览

文 ｜ 明明  余经纬 随着美联储大量使用逆回购工具（RRP），QE和QT开始与抵押品市场形成密切联系，并影响美债期限利差。我们认为2021年开启的RRP大幅增加推动了期限利差下行和转负。而2023年之后RRP缩量则推动了期限利差倒挂收窄和非银部门的信用扩张。我们预计至晚明年QT政策将迎来拐点，与降息政策的组合将使得美债期限利差扩大，而美债利率的长期中枢恐难下行。 ▍ 美债利差倒挂结束，我们认为原因不仅在降息，美联储数量型货币政策工具同样起到作用。 9月份10年期-2年期美债利差倒挂结束。通常认为，期限利差与美联储货币政策的相关性是由于长短端美债对利率政策敏感性不同。但我们认为，美联储的数量型货币政策量化紧缩（QT）同样起到了作用，特别是需要考虑美联储负债端的结构变化。 ▍ 主要是非银金融机构参与的抵押品市场 ………………………………